Отчет по кредитно-денежной политике в еврозоне

Отчет по кредитно-денежной политике в еврозоне

Выступление Марио Драги, президента ЕЦБ, конференции ЕЦБ и ее наблюдателей XIX, организованной Институтом денежно-кредитной и финансовой стабильности, Франкфурт, 14 марта 2018 года

За прошедший год ЕЦБ постепенно откалибровал свою программу покупки активов. Таким образом, мы настроили нашу позицию денежно-кредитной политики на меняющийся процесс восстановления — то, что я ранее называл «сопровождающим восстановление».

За это время экономика развивалась еще сильнее, чем мы ожидали, и уверенность в зоне евро увеличилась. Но дело не в том, что реальный рост является сильным, что мы можем заявить о своей работе.

Для нас есть очень четкое условие: довести покупки чистых активов до конца: нам нужно постоянно поддерживать коррекцию на уровне инфляции по отношению к нашей цели, которая ниже базового инфляционного уровня, но близка к 2% в среднесрочном периоде.

После этого наша денежно-кредитная политика должна быть откалибрована, чтобы обеспечить продолжение изменения инфляции.

Хотя мы теперь более уверены, что процесс изменения инфляции на правильном пути, даже если риски и неопределенности остаются. По этой причине после того, как прогноз становится менее зависимым от покупок чистых активов, денежно-кредитная политика по-прежнему должна быть терпеливой, настойчивой и разумной, чтобы гарантировать возврат инфляции к нашей цели.

Тенденции в реальной экономике

Экономика постоянно растет, превышая ожидания текущих оценок потенциального роста, более чем на процентный пункт в прошлом году. Все показатели доверия еврозоны близки к их самым высоким уровням с момента начала валютного союза, даже если последние показатели оказались немного ниже ожиданий. И есть признаки неудовлетворенного спроса как на потребление, так и на инвестиции, которые все еще нуждаются в удовлетворении.

Для потребления одним полезным показателем является разрыв между основными закупками, такими как еда и аренда, и несущественные, такие как электротовары. Необязательные покупки, составляющие около 50% расходов домашних хозяйств в зоне евро, как правило, откладываются во время спадов, а затем догоняют по мере продвижения бизнес-цикла. Такие покупки в настоящее время только на 2% превышают докризисный уровень, по сравнению с 9% для основных. Это подразумевает, что дискреционные расходы домашних хозяйств по-прежнему имеют возможности поддержать расширение.

Инвестиции в бизнес также падают, поскольку неопределенность в зоне евро отступает. В настоящее время он стоит на 7% выше своего докризисного уровня, и опросы указывают на продолжающийся сильный инвестиционный спрос: использование мощностей в секторе производства товаров для производства товаров близка к рекордно высоким уровням для зоны евро и для четырех крупнейших экономик. Более того, инвестиции в жилье по-прежнему на 17% ниже своего докризисного уровня и только сейчас начинают подниматься, что, вероятно, добавит дополнительный импульс динамике восстановления.

Эта положительная оценка перспектив роста отражена в последних макроэкономических прогнозах персонала ЕЦБ. Ожидается, что ежегодный реальный ВВП увеличится на 2,4% в 2018 году, 1,9% в 2019 году и 1,7% в 2020 году. По сравнению с декабрем 2017 года рост был пересмотрен в 2018 году и остается неизменным на 2019 и 2020 годы.

Сильные показатели реальной стороны экономики также заметны на рынке труда, который продолжает движение по пути восстановления. С ростом занятости почти на 7,5 млн. С середины 2013 года все потери рабочих мест, зафиксированные во время кризиса, теперь восстановлены. Уровень безработицы является самым низким с декабря 2008 года, несмотря на увеличение на 2% рабочей силы в то время.

Есть некоторые вопросы о качестве этих рабочих мест: мы наблюдаем рост неполной и временной работы. Но опросы указывают на продолжение занятости. Ожидания в сфере занятости — это почти рекордные уровни как для промышленности, так и для услуг. Мы прогнозируем, что к 2020 году уровень безработицы снизится до 7,2%.

Вклад денежно-кредитной политики в эти события имеет решающее значение.

Наши нестандартные меры денежно-кредитной политики оказали решающее влияние на кредитные агрегаты, а также на банковскую передачу в более широком смысле. По нашим оценкам, темпы роста банковского кредитования для фирм в еврозоне будут примерно наполовину такими же высокими без наших мер. Ставки кредитования банков для фирм будут почти на 50% выше.

Эти положительные результаты еще больше подкрепляются доказательствами, основанными на опросах. В Банковском кредитном опросе банки-участники сообщили, что наши покупки активов способствовали улучшению их ликвидности и условиям их рыночного финансирования, и указали, что они в основном использовали дополнительную ликвидность, связанную с этими покупками, для предоставления кредитов. Аналогичным образом, показатель отрицательного депозитного вклада ЕЦБ оценивается банками, что оказало положительное влияние на их объемы кредитования.

Эти положительные эффекты наших мер политики сопровождались улучшением условий прямого рыночного финансирования и, вместе взятые, внесли существенный вклад в восстановление экономики. Учитывая все денежные меры, принятые в период между серединой 2014 года и октябрем 2017 года, общее влияние на рост зоны евро и инфляцию оценивается в обоих случаях примерно в 1,9 процентных пункта в совокупности в период между 2016 и 2019 годами.

Все это также способствовало еще два фактора. Во-первых, укрепление баланса банков после кризиса, при этом показатели CET1 для значительных банков повышаются на 580 базисных пунктов выше уровня 2008 года. Во-вторых, повышение устойчивости долга как фирм, так и домашних хозяйств. Корпоративная и семейная задолженность вернулись к началу 2008 года.

Изменения в прогнозах инфляции

Тогда ключевой вопрос заключается в том, как быстро более сильный спрос будет перерастать в рост цен.

Как прогнозы персонала ЕЦБ, так и прогнозы других международных институтов показывают, что инфляция движется в правильном направлении в среднесрочном горизонте, который имеет отношение к денежно-кредитной политике. В последних прогнозах ЕЦБ предусматривается повышение уровня инфляции в среднем с 1,4% в этом году до 1,7% в 2020 году.

Это последняя в последовательности проекционных винтов с относительно близкими конечными точками. Это контрастирует с дезинфляционным периодом с 2012 по 2015 год, когда мы наблюдаем непрерывные изменения вниз к профилю инфляции от одного прогноза до следующего.

Но есть причины, по которым нам все еще нужно твердо выражать уверенность в этом прогнозе.

В частности, эффективность базовой инфляции остается подавленной по сравнению с предыдущим восстановлением. Рассматривая широкий спектр мер базовой инфляции, мы, безусловно, видим восходящий сдвиг относительно минимумов 2015 года. Но большинство мер еще не продемонстрировали убедительных признаков устойчивого восходящего тренда.

Это актуально, поскольку базовая инфляция обеспечивает медленную тенденцию, которая в среднесрочной перспективе оказывает влияние на установление заработной платы и цены. Таким образом, меры базовой инфляции могут предоставлять информацию о среднесрочном «аттракторе», к которому будет стремиться основная инфляция после кратковременных потрясений.

Есть два фактора, которые могли бы объяснить, почему реакция базовой инфляции на укрепляющуюся экономику происходит медленнее, чем в прошлом.

Во-первых, быстрота ослабления инфляции в последние годы ослабела — явление, которое мы наблюдаем в странах с развитой экономикой, когда они оправляются от кризиса. Всесторонний анализ предполагает, что это разъединение должно быть временным, так как основными движущими силами были циклические силы, связанные с кризисом. Но до сих пор неясно, насколько стойкими могут быть последствия этих сил.

Во-вторых, степень слабости сама по себе неясна. Даже если ослабление теперь отступает, оценки размера выходного промежутка должны производиться с осторожностью. Сильный рост может привести к увеличению потенциального выхода, поскольку кризисный гистерезис может быть отменен в условиях более сильного спроса. И последствия прошлых структурных реформ, особенно на рынке труда, могут теперь проявляться в потенциальной продукции.

Например, три четверти роста занятости в связи с выздоровлением исходят от пожилых работников и более половины от женщин. Частично это объясняется тем, что прошлые реформы рынка труда побудили обе группы к вступлению в рабочую силу в ответ на более высокий рост. Если к рабочей силе можно привлечь значительно больше работников, было бы возможно, что рынок труда будет укрепляться дальше, не создавая давления на заработную плату.

В этой среде разработчики политики должны быть более осторожными, чем в прошлом, о предположениях, лежащих в основе наших прогнозов, и простые правила политики, основанные на оценках разрыва в производстве, больше не являются полезным руководством для наших действий. Тяжесть кризиса означает, что мы не можем полагаться исключительно на традиционные исторические отношения, чтобы определить, как быстро реальные события будут переданы в номинальные.

Ключевыми вопросами, которые нам необходимо изучить, являются динамика заработной платы, их переход к ценам и возможные риски для прогноза инфляции.

Рост заработной платы вырос в сторону еврозоны в целом, увеличившись на 0,5 процентных пункта в середине 2016 года. Но в соответствии с ослаблением взаимосвязи между послаблениями и инфляцией, корректировка заработной платы во время выздоровления до сих пор была атипично медленной.

Тем не менее, наш анализ показывает, что, по мере продвижения цикла, стандартная кривая Phillips заработной платы должна быть лучше для еврозоны в среднем. Необъяснимые остатки в модели, которые в прошлом были значительными, уменьшаются, предполагая, что связь между безработицей и заработной платой должна улучшиться.

Более того, якоря для формирования заработной платы постепенно становятся все более согласованными с нашей инфляционной целью. Обратно выглядящие факторы, как представляется, становятся менее важными, и перспективные якорь, инфляционные ожидания, усиливаются.

Кривые разломов Phillips обнаруживают, что прошлая низкая инфляция затягивала рост заработной платы с ее долгосрочного среднего значения примерно на 0,2 процентных пункта каждый год в период между 2014 и 2017 годами. Но эти же анализы показывают, что, поскольку инфляция заголовков восстанавливается до более нормального уровня, влияние в прошлом низкой инфляции по заработной плате может ослабевать.

С точки зрения перехода от зарплаты к ценам сигналы остаются смешанными. По мере роста заработной платы производительность труда также восстановилась. Производительность труда выросла на 0,5 процентных пункта в 2017 году, что более чем удовлетворило увеличение компенсации на одного работника за тот же период. Это, в свою очередь, привело к замедлению темпов роста удельных затрат на рабочую силу (ULC), что привело к возникновению вопросов о том, как быстро мы можем ожидать роста заработной платы, чтобы прокормить инфляцию.

Есть причины, по которым это явление может быть временным. Например, в условиях более сильного спроса производительность, как правило, ускоряется из-за того, что ВВП растет сильнее, чем капитальные и трудовые затраты, поскольку для найма большего количества сотрудников или инвестиций в новую технику требуется время. Но по мере того как эти входы догоняют, рост производительности обычно замедляется, а давление в заработной плате переводится в более высокие ULC.

В то же время, после долгого периода очень слабого формирования капитала, сильные результаты деловых инвестиций могут продлить цикл производительности и отодвинуть время, когда рост ULC приведет к ценовому давлению.

Таким образом, это проблема, которую мы должны тщательно контролировать, особенно в среде, где нужно быть осторожным в экстраполировании прошлых отношений в будущее. Чтобы укрепить уверенность в динамике инфляции, нам необходимо будет увидеть, что фактические данные улучшаются с течением времени, что означает более сильные доказательства как усиления роста заработной платы, так и роста заработной платы, что связано с ростом ULC.

Более того, есть еще два риска для перспективы, которые могут — если они усиливаются — сговариваются, чтобы уменьшить нашу уверенность в пути инфляции.

Последствия для денежно-кредитной политики

Итак, что это означает для устойчивой корректировки на пути инфляции, которая является ключевым условием постепенного прекращения покупок чистых активов?

Устойчивая корректировка является перспективной концепцией, соответствующей среднесрочной ориентации нашей политики денежно-кредитной политики.

Он не определяется последним потоком данных или показателем какого-либо конкретного показателя ценового давления. Скорее, мы должны рассмотреть краткосрочные колебания цен и сосредоточиться на том, как инфляция будет развиваться в конце среднесрочного горизонта. Это означает промежуток времени, который не слишком короткий — поскольку денежно-кредитная политика не может контролировать инфляцию в ближайшей перспективе — и это не слишком долго, потому что наша приверженность нашей цели инфляции должна поддаваться проверке.

В частности, устойчивая корректировка требует наличия трех условий.

Первая — это конвергенция: основная инфляция должна быть направлена на достижение нашей цели над значимым определением среднесрочной перспективы. Вторая — это уверенность: мы должны быть уверены, что эта корректировка роста инфляции имеет достаточно высокую вероятность реализации. Третьим условием является устойчивость: корректировка инфляции должна быть устойчивой даже без дополнительных покупок чистых активов.

Как я уже сказал, последовательные раунды прогнозов дают нам комфорт, что инфляция находится на подъеме и в среднесрочной перспективе приближается к нашей цели. Что касается второго критерия, то доверительный интервал наших базовых прогнозов сужается и становится менее искаженным. Тем не менее, восходящая тенденция инфляции по-прежнему подвержена некоторой неопределенности, и риски снижения не исчезли. И эта тенденция по-прежнему зависит от довольно определенной поддержки денежно-кредитной политики.

Вот почему фундаментальная обусловленность, встроенная в нашу функцию реакции, которая делает горизонт программы покупки активов условной на устойчивой корректировке на пути инфляции, остается на месте.

В настоящее время наша политическая позиция состоит из трех основных элементов: потока покупок чистых активов, запасов непогашенных облигаций и основных реинвестиций, а также нашего наглядного руководства по будущему пути ключевых ставок политики. Но очевидно, что относительная важность различных элементов будет развиваться с течением времени тремя основными способами.

Во-первых, сейчас нет необходимости покупать чистые активы для проверки стимула, который уже оценивается по ключевым показателям финансовых условий и от которых зависит путь инфляции. После этого, когда будет достигнут прогресс в направлении устойчивой корректировки на уровне инфляции, чистые покупки будут прекращены. В этот момент, рядом с нашим прямым руководством, соответствующие финансовые условия будут поддерживаться нашей реинвестиционной политикой.

Реинвестиции обеспечат постоянное присутствие на рынке, задолго до того, как истечет срок действия чистых активов. Ожидается, что совокупные погашения по программе приобретения активов в период с марта 2018 года по февраль 2019 года составят около 167 млрд. Евро. После этого суммы реинвестиций останутся значительными.

Во-вторых, что касается эволюции наших ставок политики после окончания наших чистых покупок, мы будем придерживаться последовательности, которая в настоящее время изложена в нашем прямом указании, а именно наше обязательство удерживать ключевые процентные ставки на их нынешнем уровне «задолго до» конец чистых покупок. Этот элемент нашего руководства, основанный на времени, уже сегодня является жизненно важным, в частности для обеспечения того, чтобы наш политический стимул не был ослаблен преждевременными ожиданиями первого повышения ставок, и поэтому финансовые условия остаются согласованными с конвергенцией инфляции.

В-третьих, по мере продвижения вперед во времени якорь денежно-кредитной политики и основной инструмент для формирования позиции станет основным направлением наших ключевых ставок политики и дальнейшим руководством относительно их возможной эволюции. Наше предварительное руководство заверило в прошлом и продолжает уверять сегодняшнюю стабильность в краткосрочной перспективе кривой. Таким образом, наше сообщение и сам курс скорости будут откалиброваны, чтобы гарантировать, что инфляция продолжает развиваться по траектории, которая согласуется с устойчивым курсом корректировки.

Корректировки нашей политики будут оставаться предсказуемыми, и они будут действовать с учетом темпов, которые наиболее подходят для конвергенции инфляции для консолидации с учетом сохраняющейся неопределенности в отношении размера разрыва в производстве и отклика заработной платы.

В прошлом мы доказали, что наши надежные руководящие принципы заслуживают доверия. Это имело место как для нашего руководства по ставкам, так и для нашей реакции, особенно когда мы изложили непредвиденные обстоятельства, которые оправдали бы запуск программы покупки активов в ответ на слишком продолжительный период низкой инфляции.

Вывод

В заключение мы видим, что в среднесрочной перспективе инфляция сходится к нашей цели, и мы более уверены, чем в прошлом, эта конвергенция будет завершена.

Но нам все еще нужно видеть, что динамика инфляции движется в правильном направлении. Таким образом, денежно-кредитная политика будет оставаться терпеливой, настойчивой и осмотрительной.

Источник:официальный сайт ЕЦБ

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован.